新鑫矿业 03833.HK · 卷一：深度分析报告

本卷定位：事实层，回答「公司是谁、经历了什么、现在什么状况」。痛点、道纳解决方案与吉尔吉斯斯坦金矿对接见《卷二：痛点诊断与解决方案》。

25.61 亿

2025 年营收

1.94 亿

2025 年归母净利

0.19

2026H1 现金利润比

14.6 年

镍铜储量按 2025 年采矿量

PB 0.61

约 37 亿港元（2026-10-16）

一、结论摘要

**利润回升，现金没有跟上。**2026 年上半年归母净利润 2.49 亿元，比上年同期增长 2.5 倍，但经营现金流只有 0.47 亿元，现金利润比 0.19。前五年这个比值都在 1 以上。
**阴极铜几乎全部卖给同系的五鑫铜业。**对五鑫的销售额：2023 年 0.73 亿元，2024 年 6.02 亿元，2025 年 6.90 亿元，2026 年上半年 3.90 亿元，与阴极铜收入逐元相等。五鑫成了第一大客户（约 26%），年报同一段却仍沿用「大股东在五大客户中无权益」的旧表述。2026-10-14 公告把 2027 年「本公司产品」关联交易上限上调到 15.44 亿元，须经独立股东批准。
**卡尔恰尔萤石矿是从控股股东手里接过来的。**新疆有色 2023-08 以约 8.86 亿元买下华瓯矿业 51%，2025-02 以 10.98 亿元转给新鑫，溢价 24%。业绩承诺 4.29 亿元（2025-08 至 2027 年），华瓯 2025 年却净亏 0.13 亿元；投产时间从「2025 年第三季度」推迟到「取得安全生产许可证后」。按同一控制下合并入账后，2025 年末归母净资产 54.42 亿元，反而低于 2024 年原始报表的 55.81 亿元。
**一年加杠杆 13.5 亿元。**2025 年有息负债从约 8.0 亿元升到 21.6 亿元，资产负债率从 27.7% 升到 40.7%，流动比率从 2.2 倍降到 1.0 倍。新增借款的用途就是支付华瓯收购款和华瓯基建。
**资源老化，储量 18 年没有新的独立报告。**喀拉通克仍以 2007 年招股书的技术报告为基础，黄山系以 2008 年备案为基础。镍储量从 2021 年 25.97 万吨降到 2025 年 21.91 万吨，按 2025 年采矿量约剩 14.6 年。电解镍单位成本五年上升 37%，2026 年上半年为 86,762 元/吨。
**核数师三年换三家。**普华永道（2022 年度股东大会未批准续聘）→ 信永中和 → 立信。
**估值处于低位。**2026-10-16 收市 1.675 港元，PB 约 0.61 倍，TTM PE 约 9.1 倍，股息率约 3.3%。
**没有境外业务。**分地区收入境外为零，未见蒙古国或中亚项目；监事会报告两年提到「合理利用境外资源」，但未披露原料来源国。

二、主体与控制权

项目	内容
公司	新疆新鑫矿业股份有限公司，H 股在港交所主板上市
总股本	22.10 亿股（内资股 12.59 亿股，H 股 9.51 亿股），2021–2026 未变
控股股东	新疆有色金属工业（集团）有限责任公司，885,204,000 股，全部为内资股，占总股本 40.05%
实际控制人	新疆维吾尔自治区国资委
其他股东	上海怡联、中金投资（副董事长周传有控制，内资股处于质押状态，中金投资所持 H 股从 2022 年 1.35 亿股减到 2026-06 的 0.82 亿股）；紫金矿业（厦门）持 H 股 5,944 万股，占总股本 2.69%
董事长	陈寅（非执行，同时任新疆有色副总经理）
执行董事、总经理	李江平（2025-08 起）
财务总监	何洪峰（2005-09 起）
联席公司秘书	李振振、林兆榮

全流通：2021-10 国资委批准新疆有色可将部分内资股转为 H 股；2022-12 实际转换 1.92 亿股，转换方是中金投资和紫金矿业（厦门），新疆有色没有转。

控股股东重组的影响：2026-09-30 新疆地矿集团划入新疆有色。公司称不涉及本公司重大资产重组，也不涉及控股股东或实际控制人变更。直接后果是新疆地矿旗下的鄯善县彩宏矿业、哈密鑫源矿业成为关连人士，2027 年拟向其采购的镍精矿（约 1.23 亿元，含镍约 1,000 吨）要计入关连交易上限。

三、五年财务

3.1 主要指标（单位：亿元）

指标	2021	2022	2023	2024 原始	2024 重述	2025	2026H1
营业收入	23.82	28.64	20.50	22.81	22.92	25.61	12.66
归母净利润	5.16	7.45	1.63	1.86	1.84	1.94	2.49
扣非归母净利润	5.09	7.45	1.58	1.60	1.57	1.95	—
主营毛利率	38.1%	42.8%	31.4%	24.8%	—	27.8%	37.2%
经营现金流净额	6.83	8.67	5.58	1.98	1.78	5.58	0.47
研发费用	0.69	0.94	0.58	0.39	—	0.75	0.31
货币资金	4.26	6.27	5.54	5.34	6.49	6.36	5.86
有息负债（近似）	14.55	10.30	8.06	8.00	—	21.63	22.08
在建工程	4.81	3.21	4.39	4.94	7.31	15.09	16.65
总资产	73.94	78.30	78.38	77.23	96.44	104.23	105.34
归母净资产	49.28	56.73	55.04	55.81	64.63	54.42	55.90
资产负债率	33.1%	27.3%	29.6%	27.7%	25.1%	40.7%	40.0%
资本开支	1.37	0.59	1.05	0.70	2.49	8.27	1.37
当年度派息	无	3.32	1.11	1.11	—	1.11（建议）	无中期息

2025 年上半年归母净利润为 +0.72 亿元（不是亏损）。2025 年合并净利润为 1.70 亿元（含少数股东）。

3.2 口径变动

事项	内容
2024 年重述	同一控制下合并华瓯，总资产 77.23 → 96.44 亿元，归母净资产 55.81 → 64.63 亿元（+8.82 亿元 = 新疆有色持有华瓯 51% 的初始成本）
2025 年合并后净资产缩水	支付控股股东 10.98 亿元冲减资本公积，2025 年末归母净资产 54.42 亿元，低于 2024 年原始的 55.81 亿元
2022 年毛利口径	AR2022 主营毛利率 42.8%；AR2023 起改为含公允价值变动（点价销售），2022 年比较数变为 44.0%
2025-12-31 资本负债比率	年报写 23.71%（分母为归母权益），2026 中报比较栏写 21.49%（分母为总权益）
收购款列报	支付控股股东的 10.98 亿元列在筹资活动；MD&A 却称投资流出「主要是购建固定资产和华瓯股权收购」

干净基期：用 2024 年原始报表（不含华瓯），或全部用重述数，不可混用。

3.3 利润质量

检查项	2021	2022	2023	2024	2025	2026H1
现金利润比	1.32	1.16	3.42	1.06	2.87	0.19
流动比率	—	2.2	—	—	1.0	1.0
资产减值	−0.04	−1.00	−0.35	−0.59	−0.71	—
公允价值变动（点价）	—	0.38	—	0.17	0.89	0.27
净财务费用	—	—	—	0.35	0.51	0.28

读数：

2025 年资产减值 0.71 亿元，含无形资产减值 0.76 亿元（香山矿采矿权 0.21 亿元，穆家河、湘河街探矿权合计 0.37 亿元等）。
2025 年主营毛利率回升，主要来自贵金属物料（1.83 亿元，2026 年上半年为 0）、电解钴和硫酸，属于一次性或副产品贡献。
浮动利率借款 16.74 亿元，无利率互换。
期后事项：喀拉通克 2026-07 补缴 2023–2025 年加计抵减税款及滞纳金 0.30 亿元，计入 2026 年 7 月。

四、业务结构

4.1 分产品主营收入（亿元）

产品	2021	2022	2023	2024	2025	2026H1
电解镍	13.67	20.67	11.72	11.62	13.36	6.75
阴极铜	6.75	5.83	2.96	6.02	6.87	3.90
铜精矿	—	—	—	1.37	1.37	0.98
贵金属物料	—	—	—	0.43	1.83	—
电解钴	—	—	—	—	0.72	0.17
硫酸	—	—	—	—	0.76	0.69
其他	2.59	1.78	5.60	3.17	0.43	0.08
合计	23.01	28.28	20.28	22.60	25.34	12.57

2023 年「其他」含铜浸出尾料等；2024 年铜浸出尾料 2.22 亿元，2025 年为 0。

4.2 量价成本

年度	电解镍产量（吨）	镍售价（元/吨，不含税）	镍单位成本（元/吨）	阴极铜产量（吨）	铜售价	铜单位成本
2021	12,103	124,957	63,514	11,031	61,041	43,541
2022	11,083	162,075	74,542	9,302	59,605	51,866
2023	7,513	142,601	82,113	5,768	60,334	69,164
2024	10,274	117,604	81,539	8,792	67,326	61,857
2025	13,007	112,964	81,181	9,007	71,505	65,171
2026H1	5,590	123,862	86,762	4,708	90,822	58,001

读数：

镍的单吨毛利从 2022 年约 8.8 万元降到 2025 年约 3.2 万元。
2025 年上半年毛利率跌到 21.0%，原文解释是「部分使用外购镍精粉」。自产与外购原料的比例没有量化披露。
2023 年上半年因国家矿山安全帮扶指导和喀拉通克技改阶段性停产，6 月复产。
2026 年计划：电解镍 13,000 吨、阴极铜 9,762 吨、萤石精粉约 12.28 万吨（取证后）。

4.3 客户

年度	第一大客户	前五大合计
2021	托克投资（中国）38.3%	78.1%
2022	托克 50.5%	88.0%
2023	托克 34.8%	74.8%
2024	新疆五鑫铜业（关联）26.18%	76.32%
2025	新疆五鑫铜业（关联）25.93%；托克 22.00%、摩科瑞 18.24%、中国诚通 15.14%	84.47%

披露瑕疵：2025 年托克付款期表格写 30 天、正文写收货后 3 天；2024 年摩科瑞写「现款现货」却有应收 3.15 亿元。

五、资源与产能

5.1 镍铜资源储量

年末	资源量矿石（百万吨）	资源量镍（万吨）	资源量铜（万吨）	储量矿石（百万吨）	储量镍（万吨）	储量铜（万吨）
2021	95.30	47.29	48.18	46.58	25.97	28.44
2022	93.07	46.09	46.83	44.53	24.81	27.17
2023	91.40	45.16	45.90	42.89	23.93	26.32
2024	89.54	43.93	44.55	41.52	22.98	25.21
2025	87.25	42.65	43.15	39.65	21.91	24.02
2026H1	87.52	42.65	43.21	39.80	22.34	24.65

储量品位：喀拉通克铜 1.03%、镍 0.62%；黄山系铜 0.31%、镍 0.50%。
储量依据：喀拉通克仍依 2007 年招股书的独立技术报告；黄山东、黄山、香山依 2008 年国土资源部备案；之后只做内部专家确认的消耗和增储调整。
喀拉通克、黄山的采矿证有效期年报未列，本次未查到。

5.2 其他资源

资源	内容
卡尔恰尔萤石（华瓯 51%）	资源量矿石 6,186 万吨，CaF₂ 品位 32.96%；储量 2,471 万吨，品位 28.61%；采矿证 120 万吨/年，2023-06-27 至 2038-06-27；勘探许可证 I、II 已于 2026-06-15、2026-08-09 到期，延续情况本次未查到
陕西新鑫钒矿（51%）	勘探阶段；V₂O₅ 24.2 万吨；湘河街探矿权已到期，2025 年两项探矿权全额减值
香山矿	闲置，2025 年采矿权减值 0.21 亿元

5.3 扩建

项目	内容	状态
喀拉通克采选	104 → 150 万吨/年	在建，投产年份原文未给
黄山采选	132 → 198 万吨/年	已取得安全生产许可证，尚未达产
华瓯萤石	120 万吨/年采选，精粉 30 万吨	基建基本完成，等安全生产许可证
2026 年资本开支计划	喀拉通克 2.20 亿元、阜康 1.06 亿元、亚克斯 0.78 亿元、华瓯 3.40 亿元	—

六、关联交易

交易	2023	2024	2025	2026H1
向五鑫铜业销售（阴极铜）	0.73	6.02	6.90	3.90
向集团购买工程劳务	—	0.69	2.11（其中全鑫建设 1.97，主要是华瓯基建）	—
向合营和鑫矿业（50%）买镍精粉	—	1.16	1.07	—
新疆有色拆借	—	—	3.00（利率 2.11%，2025-08 至 2026-08）	—

2026-10-14 公告：「本公司产品」年度上限从 8.88 亿元上调到 11.66 亿元（2026 年）、15.44 亿元（2027 年）；2026 年 1–8 月已发生 6.35 亿元；须经独立股东批准。
公司为合营和鑫矿业担保 0.25 亿元。
财务公司存款：年报未见披露。控股股东为公司提供担保：未见。

华瓯交易链条：

2023-08：新疆有色按「原购买价格」约 8.86 亿元，从上海兴羌买下华瓯 51%；
2025-02-14：新疆有色以 10.98 亿元转给新鑫，独立财务顾问以萤石价格上升解释溢价，仲量联行估值首选值 19.91 亿元；
上海兴羌仍持华瓯 49%（年报列为「其他关联方」），承诺 2025 年 8–12 月加 2026、2027 年净利合计 4.29 亿元；
华瓯 2024 年净亏 0.04 亿元、2025 年净亏 0.13 亿元，公司称业绩承诺「未到结算期」。

七、风险与合规

核数师：普华永道（至 FY2022，股东大会未批准续聘，公司解释为国企 8 年上限及「部分股东对续聘表示关切」）→ 信永中和（2023-08 临时委任，FY2023–2024）→ 立信（FY2025 起，公开招标）。2021–2025 年各年均为标准无保留意见，无持续经营不确定性段落。
资产抵押：2025 年末、2026 年 6 月末均无。
税务：喀拉通克补缴税款及滞纳金 0.30 亿元（2026-07）。
探矿权与采矿权：华瓯两张勘探许可证已到期；钒矿探矿权已到期并全额减值；镍铜矿采矿证有效期未披露。
披露质量：关联客户表述沿用旧模板；付款期前后不一；资本负债比率同一时点两个口径。

红线检查

红线	结果
限高、失信、立案、退市风险、内控否定	未命中
控股股东资金占用	未见；反向是控股股东向公司拆借 3 亿元
担保 > 50% 净资产	未命中
现金利润比连续三期为负	未命中
净现金为负且短期借款两年翻倍	部分命中：2025 年起净有息负债约 15 亿元；短期借款 2023 年 2.0 亿元 → 2025 年 4.37 亿元

八、对标

公司	营收	归母净利润	毛利率	资产负债率	产量	市值
新鑫矿业	25.61 亿元	1.94 亿元	25.3%	40.7%	镍 1.30 万吨、铜 0.90 万吨	约 37 亿港元
中国有色矿业 01258	34.20 亿美元	4.04 亿美元	31.1%	29.0%	阴极铜 13.0 万吨、粗铜/阳极铜 19.2 万吨	约 646 亿港元
金川国际 02362	4.82 亿美元	0.33 亿美元	23.0%	55.3%	铜 6.2 万吨、钴 1,085 吨	本次未查到
华友钴业 603799	810.19 亿元	61.10 亿元	17.5%	—	镍产品出货约 29.25 万金属吨	本次未查到

读数：

新鑫的镍产量只有华友镍产品出货的约 4%，成本曲线处于高位。印尼湿法镍大规模投产后，国内硫化镍矿企业的竞争力取决于成本和副产品。
中国有色矿业的资源在赞比亚、刚果（金），是「央企 + 境外资源」的模式；新鑫的资源全部在新疆。
金川国际 2024、2025 年业绩都延到 2026-04-01 才刊发。

九、综合评价

维度	评价
资源	中弱：镍储量约 14.6 年，储量报告 18 年未独立更新；萤石是新增量但投产一再推迟
成本	弱：镍单位成本五年上升 37%，处于行业高位
盈利质量	中弱：2026H1 现金利润比 0.19；2025 年毛利改善靠一次性副产品
关联依赖	弱：阴极铜全部卖给五鑫；华瓯购自控股股东
财务弹性	中：负债率 40%，流动比率 1.0，浮动利率无对冲
治理与披露	中弱：核数师三年三换，披露模板错误
估值	低：PB 0.61，股息率 3.3%

SWOT

S（优势）：新疆仅有的在产硫化镍矿之一，采选冶一体化；集团唯一的港股平台；低负债起点，股息稳定。
W（劣势）：成本高、资源老化；关联销售依赖；华瓯高价接盘且延期投产；披露质量与核数师更替。
O（机会）：铜价上行（2026 年上半年阴极铜售价 90,822 元/吨）；黄山、喀拉通克扩产；萤石投产；港股平台的境外融资通道。
T（威胁）：镍价受印尼产能压制；华瓯业绩承诺能否兑现；关连交易上限须独立股东批准；股东方持续减持 H 股。