西部黄金 601069 · 卷一：深度分析报告

本卷定位：事实层，回答「公司是谁、经历了什么、现在什么状况」。痛点、道纳解决方案与吉尔吉斯斯坦金矿对接见《卷二：痛点诊断与解决方案》。

135.67 亿

2025 年营收（外购金占 78.9%）

2.66 吨

2025 年自产金（老三矿 1.46 吨）

51.44 吨

金储量，美盛占 66%

67.1%

2025 年末资产负债率

221 亿

市值（PB 4.35，2026-10-16）

一、结论摘要

**营收翻倍，靠的是外购金；利润几乎全部来自自产金。**2025 年营收 135.67 亿元，其中外购金 106.99 亿元，占 78.9%，毛利率只有 1.94%，扣除套期保值损失后约 1.07%。自产金收入 13.61 亿元，毛利率 64.13%，贡献了全公司约 65% 的毛利（按年报数字计算）。
**老矿山在萎缩，只靠美盛一座矿托底。**自产金 2021–2025 年分别为 2.46、2.63、1.44、1.09、2.66 吨。2025 年剔除美盛的 1.20 吨，伊犁、哈图、哈密三座老矿只剩 1.46 吨；公司自述三矿产量已从每年 3–3.5 吨降到约 1 吨。全公司金储量 51.44 吨，美盛占 66%。2026 年黄金生产计划 11.01 吨，比 2025 年实产少 35%。
**美盛是以 1,421.66% 溢价从控股股东买入的，没有业绩承诺。**作价 16.55 亿元，加上美盛自带负债 20.95 亿元，总代价约 37.5 亿元，另有 8.01 亿元采矿权出让收益未缴。投产第一年就三次停产：2026-02 降雪、2026-06 前后整改、2026-10 因尾矿库工程停产约 45 天。
**杠杆在 2025 年急升。**资产负债率从 39.2% 升到 67.1%；有息负债（含黄金租赁）从 15.0 亿元升到 65.9 亿元；经营现金流 −2.85 亿元。锰板块年末另有 8.90 亿元「代理业务应收款」，2026 年上半年又预付锰贸易商和同行 7.7 亿元。
**同一控制下的合并做了三轮追溯重述。**2024 年归母净利润原报 2.90 亿元，重述后 2.54 亿元；总资产由 76 亿元重述为 114 亿元。2025 年报又因锰板块合同的会计差错更正而延期披露。看趋势要用「各年原始口径 + 单列美盛」。
**估值不低。**2026-10-16 收盘市值 221 亿元，PB 4.35 倍，TTM PE 25 倍。按每吨自产金计约 83 亿元，高于赤峰黄金（约 52 亿元/吨）和中金黄金（约 56 亿元/吨）；负债率是对标公司中最高的。
**没有任何境外业务。**2021 年至 2026 年上半年，主营 100% 在国内，无境外资产，无境外原料采购。2026-04 董事会授权启动 H 股上市筹备。

二、主体与控制权

项目	内容
公司	西部黄金股份有限公司，2015 年上交所主板上市
控股股东	新疆有色金属工业（集团）有限责任公司，直接持股 54.57%（497,124,524 股）；2026-09-30 新疆地矿集团划入新疆有色后，经吐鲁番金源矿冶间接持股 4.98%，合计 59.55%
实际控制人	新疆维吾尔自治区国资委
第二大股东	杨生荣，持股 9.76%，其中 6,500 万股质押（2026H1）
总股本	9.11 亿股
董事长	齐新会（同时任新疆有色副总经理）
副董事长	伊新辉
总经理、法定代表人	李远（2026-10-15 起）
董事会秘书兼财务总监	孙建华
控股股东减持	2026 年在 35.00–35.92 元区间集中竞价减持 382 万股

同业竞争安排：新疆有色 2021-11 承诺避免同业竞争，并把美盛委托西部黄金托管，2025-08 按「不高于承诺人收购及培育资产的相关成本」的原则注入。2026-09-30 后，新疆有色同时控制宝地矿业（46.36%）。宝地矿业的青海哈西亚图矿正在销售金多金属矿粉，集团内出现了第二个黄金收入来源。

三、五年财务

3.1 主要指标（各年原始口径，单位：亿元）

指标	2021	2022	2023	2024	2025	2026H1
营业收入	41.58	44.08	44.68	70.01	135.67	110.43
归母净利润	0.74	1.76	−2.74	2.90	4.72	5.47
扣非归母净利润	0.06	0.92	−2.52	2.96	5.03	5.43
毛利率	7.47%	17.23%	5.03%	11.43%	9.95%	9.59%
经营现金流净额	1.02	3.57	−0.93	3.64	−2.85	13.85
研发费用	0.25	0.19	0.18	0.29	0.69	0.26
应收账款	0.03	3.93	5.21	7.33	1.63	0.88
其他应收款	0.02	0.14	0.23	0.54	9.15	0.40
预付款项	0.16	0.14	2.45	1.75	3.48	8.39
存货	3.33	4.80	6.14	8.29	19.23	17.58
货币资金	4.65	6.65	7.20	11.76	16.03	15.37
有息负债（含黄金租赁）	5.34	4.07	10.03	15.01	65.90	58.49
总资产	27.40	62.01	67.44	76.26	143.67	135.48
归母净资产	18.18	47.48	43.82	46.37	47.31	51.39
资产负债率	33.7%	23.4%	35.0%	39.2%	67.1%	62.1%
资本开支	0.85	2.81	1.55	1.62	9.67	4.75
分红总额	0.23	0.54	0	0.46	1.42	0.46

3.2 同一年的不同版本

年度	原始口径	重述口径	原因
2021 归母净利润	0.73 亿元	3.68 亿元（2022 年报）→ 3.63 亿元（2023 年报）	同一控制下并入锰业资产
2023 归母净利润	−2.74 亿元	−3.00 亿元（2025 年报）	并入美盛
2024 归母净利润	2.90 亿元	2.54 亿元	并入美盛
2024 总资产	76.26 亿元	113.52 亿元	并入美盛
2024 资产负债率	39.2%	47.5%	并入美盛

干净基期：锰板块从 2022 年起算；美盛 2025-08 才并入，2024 年及以前的重述数字只是美盛建设期的亏损和负债。趋势分析用各年原始口径，美盛单列。

3.3 利润质量

检查项	2021	2022	2023	2024	2025	2026H1
现金利润比（经营现金流 ÷ 归母净利润）	1.39	2.03	—	1.26	−0.60	2.53
扣非比（扣非 ÷ 归母）	0.08	0.52	—	1.02	1.06	0.99
套期保值损益（投资收益 + 公允价值变动）	0.37	0.07	−0.21	−0.25	−0.93	−0.26
利息费用	0.31	0.43	0.36	0.48	1.27	0.83

读数：

2025 年归母为正而经营现金流为负，主要是存货从 8.29 亿元增至 19.23 亿元，加上锰板块 8.90 亿元代理业务应收款。
2026 年上半年现金流转正至 13.85 亿元，靠的是收回上述应收款、卖出期初库存黄金，不是经营改善。
外购金的套期保值每年都在亏，2025 年亏 0.93 亿元，几乎吃掉外购金的全部毛利。
利息费用一年翻 2.7 倍，2025 年达 1.27 亿元。

四、业务结构

4.1 分板块收入与毛利率（亿元）

板块	2021	2022	2023	2024	2025	2026H1
自产金收入	8.66	10.14	4.00	7.49	13.61	8.06
自产金毛利率	33.4%	约 35%	亏损	约 50%	64.13%	72.77%
外购金收入	31.09	20.01	26.90	47.57	106.99	95.19
外购金毛利率	−1.15%	−0.31%	0.80%	1.56%	1.94%	2.37%
锰业收入	13.66*	13.26	11.71	12.46	12.41	6.25
锰业毛利率	49.1%*	30.9%	23.5%	24.4%	16.2%	36.5%

* 2021 年锰业为重述值，按 2022 年报同比反推。

2025 年毛利构成（按年报数字计算）：自产金约 8.73 亿元（65%），外购金约 2.08 亿元（15%），锰业约 2.01 亿元（15%），其他约 0.6 亿元。

4.2 外购金链条

为什么做：天山星精炼厂设计产能 8 吨/年，自产金不够用，用外购合质金填满产能（2023 年监管工作函回复原话）。
从哪里买：2025 年第一大供应商是金川集团铜贵股份（甘肃国资，非关联），采购 81.65 亿元，占 67.51%。其次是关联方新疆五鑫铜业，合质金 7.94 亿元。历年外购供应商全部是国内冶炼厂：金川、白银、葫芦岛锌业、五鑫、新鑫、新隆源、玛曲格萨尔。
卖给谁：第一大客户是上海黄金交易所，2025 年 107.0 亿元，占 78.86%。
成本对比：外购金川合质金 2023 年 445.48 元/克；同年自产哈图 246.68 元/克（2021–2022 年为 221.59、239.82 元/克），伊犁 2022 年 381.98 元/克。
集团内循环：美盛金精矿卖给五鑫铜业冶炼，五鑫再把合质金卖回天山星精炼。2026 年关联交易预计向五鑫采购合质金 24.8 亿元（原预计 42 亿元）、向五鑫销售焙砂和金精矿 19.61 亿元（原预计 30.16 亿元）。2025 年合并抵消未实现利润 2.93 亿元。

同业对照：湖南黄金同样大量做外购非标金，2025 年外购部分收入 443.5 亿元，毛利率约 0.08%，模式相同。

4.3 锰板块

电解锰产量：2022–2025 年分别为 6.99、7.59、8.25、8.29 万吨；2026 年上半年 5.19 万吨。2026 年计划 7.5 万吨。
电解锰毛利率从 2021 年 54.9% 降到 2024 年 16.9%，2026 年上半年回到 37.9%，周期性强。
2025 年硅锰合金收入 1.86 亿元，毛利率 −18.9%。宏发铁合金 2025 年净亏 0.58 亿元、净资产为负，2026-04 起没有复产计划。
业绩承诺：科邦+百源丰 2022–2024 年承诺 9.01 亿元，实现 8.74 亿元，差额 0.27 亿元以回购注销股份补偿；蒙新天霸 2025 年承诺 0.54 亿元，实现 0.03 亿元，承诺期到 2026 年。
代理业务：科邦锰业与宁夏天元锰业的「包装代交货」合同，引发前期会计差错更正。2025 年末代理业务应收款 8.90 亿元（公司称报告日已收回）；2026 年上半年预付锰贸易商 5.58 亿元、南方锰业 2.14 亿元。这笔业务实质上接近为锰业贸易商和同行提供资金。这是推断，年报没有这样表述。

4.4 其他

铍业：2023-12 以 1.07 亿元（溢价 35.22%）从新疆有色收购恒盛铍业；铍铜合金 2024 年收入 1.83 亿元、毛利率 33.0%，2025 年起并入「其他」。
科技公司：环保提金剂和选矿试验，2025 年营收 0.20 亿元、净利 0.05 亿元。提金剂出口中亚，具体国别年报未披露。2026 年计划产提金剂 1,900 吨。

五、资源与产能

5.1 金矿资源储量（2025 年末）

矿山	资源量（金，吨）	品位 g/t	储量（金，吨）	2025 产量（吨）	服务年限	采矿权
美盛·卡特巴阿苏	77.35	3.13	34.03	1.20	18.7 年	120 万吨/年，至 2037-04-21
伊犁·阿希	13.59	2.81	7.16	0.36	10.6 年	2023-04-10 到期，延续办理中
哈图齐 I	6.53	3.98	0.59	1.10	4.8 年	至 2027-11-01
哈图齐 II	11.72	1.98	5.95	—	18 年	至 2032-01-24，拟新建
哈密金矿	9.05	3.76	3.71	—	15.7 年	至 2028-08-22；2023-03 起停产整合
合计	118.2		51.44	2.66

读数：

美盛占储量 66%，剔除美盛只剩 17.41 吨。
哈图齐 I 是 2025 年产量最高的老矿，储量只够 4.8 年。
伊犁采矿权已到期三年多，仍在办延续。
美盛另有共生铜 4.88 万吨（铜矿石 801.6 万吨 @0.61%）、伴生银 125.5 吨；192.5 万吨氧化矿因地表为草原林地未纳入评估。
美盛探矿权有效期至 2026-12-23，仍处普查阶段。

5.2 锰矿

矿山	资源量（万吨）	品位	储量（万吨）	服务年限
百源丰	419.54	34.59%	183.96	8.4 年
蒙新天霸	586.0	19.32%	304.2	20.9 年

5.3 冶炼与精炼

设施	能力	现状
天山星贵金属	精炼 8 吨/年，上金所认证	2025 年产标准金 15.49 吨，靠外购补满
伊犁冶炼厂	年报可见「阿希金矿日处理 200 吨金精矿项目」和「复杂金精矿综合开发利用技改工程」（2026H1 在建 0.52 亿元）	开工率、外部原料来源未披露；伊犁公司 2025 年净亏 1.21 亿元

5.4 在建与规划

2026 年投资计划 12.49 亿元：新建 8.86 亿元、续建 3.62 亿元。
卡特巴阿苏采选工程预算 20.4 亿元，2025 年末进度 63.23%。
3 万吨/年电池级四氧化三锰（2.49 亿元，4.7%）；15 万吨电解锰二期（2.0 亿元，3.43%）。
已取得采矿权拟新建：哈图齐 II、青河顿巴斯套金矿；拟探转采：哈密野马泉西、尼勒克也列莫顿；2026 年上半年在做 14 个探矿项目。

六、客户、渠道与海外

2025 年前五大客户占 85.66%，其中上海黄金交易所占 78.86%；前五大供应商占 86.72%，其中关联方占 9.21%。
主营 100% 在国内；境外资产、境外采购均为空。
年报中与中亚相关的只有「位于一带一路核心区」一类的区位表述。2022、2023 年报提到「积极开展海外优质矿山的并购」，是对行业趋势的描述，不是公司计划。
2026-04-07 董事会授权启动 H 股上市筹备；半年报称要「推进公司国际化战略」。

七、风险与合规

7.1 安全与停产

时间	事件
2022-12-24	伊犁阿希金矿井下坍塌溃浆，40 人在井下、18 人被困，定性为「12·24 重大坍塌溃浆事故」
2023-03	伊犁停产；哈密停产两年做矿权整合
2023-06-26	百源丰三区冒顶，1 人死亡；三区至 2026-09 仍未复产
2026-02-28 至 06-06	美盛降雪停产
2026-06-30 至 08-28	百源丰、蒙新天霸井下安全隐患停产整改
2026-10-01 起	美盛因尾矿库工程，选矿厂停产约 45 天

7.2 监管与处罚

2024-07/08：上交所对 2023 年报发监管工作函，涉及业绩亏损、外购金、业绩承诺未完成、应收预付、减值、关联交易。
2025 年：9 项行政处罚，合计约 103 万元，涉及哈图、百源丰、蒙新天霸、科邦（含未批先建、未批占用草地）。
2026-03-24：2025 年报延期至 04-08 披露，同时公告前期会计差错更正。

7.3 担保、质押与诉讼

对外担保：无；受限资产：仅应收票据 1.26 亿元。
控股股东无质押；第二大股东质押 6,500 万股。
2025 年无重大诉讼仲裁。

7.4 红线检查（增量分析框架十条）

红线	结果
限高、失信	未命中
证监会立案未决	未命中
退市风险警示	未命中
连续两年内控否定	未命中
控股股东资金占用史	未见
担保 > 50% 净资产	未命中（无对外担保）
被上游核心材料商集体诉讼	未命中
现金利润比连续三期为负	未命中（2025 年一期为负）
净现金为负且短期借款两年翻倍	命中：2025 年末净有息负债约 49.9 亿元；短期借款从 2023 年 4.50 亿元增至 2025 年 26.18 亿元

八、对标

公司	营收（亿元）	归母（亿元）	毛利率	矿产金（吨）	资产负债率	市值（亿元）	PE TTM
西部黄金	135.7	4.72	9.95%	2.66	67.1%	221	25.0
山金国际	171.0	29.72	采选 74.5%	7.60	18.7%	683	18.0
湖南黄金	501.8	14.88	6.15%	自产 3.43	13.5%	343	19.2
赤峰黄金	126.4	30.82	52.5%	14.51	33.9%	758	20.5
中金黄金	790.7	49.34	16.7%	18.40	41.8%	1,033	15.7

市值为 2026-10-16 收盘。

读数：

自产规模只有赤峰的 18%、中金的 14%，市值却达到赤峰的 29%。市场给的是新疆唯一黄金上市平台和美盛增量的溢价，不是现有产量的定价。
湖南黄金与西部黄金模式最像，都是外购金撑收入，但湖南黄金负债率只有 13.5%。
赤峰黄金的大部分产量在境外（老挝、加纳），是「国内平台 + 境外资源」路线的直接参照。

九、综合评价

维度	评价
资源接续	弱：老三矿储量 17.4 吨，哈图齐 I 不足 5 年，伊犁采矿权未延续
增长来源	中：美盛设计 3.3 吨/年，但投产首年三次停产
盈利质量	中弱：外购金毛利被套保亏损吃掉；锰周期强；扣非比正常
财务弹性	弱：负债率 62–67%，有息负债 58–66 亿元，短借占比高
治理合规	中弱：三轮追溯重述、会计差错更正、监管工作函、9 项处罚、重大事故史
资本平台	中强：A 股市值 221 亿元，正在筹备 H 股，控股股东支持强
估值	偏高：PB 4.35，每吨自产金对应市值高于同业

SWOT

S（优势）：新疆唯一的黄金上市平台和上金所综合类会员；拥有 8 吨/年精炼厂和复杂金精矿冶炼能力；控股股东体系内有铜冶炼（五鑫）可回收伴生金；美盛资源量 77 吨。
W（劣势）：老矿枯竭；营收主体是 1–2% 毛利的外购金；杠杆高；安全事故和停产频发；会计口径反复重述。
O（机会）：金价高位放大自产金利润；H 股上市可打开境外融资和境外并购通道；美盛达产；新疆紧邻中亚金矿带。
T（威胁）：美盛停产拖延达产；伊犁采矿权延续不确定；锰价周期；集团内宝地矿业也在卖金粉，同业竞争边界待厘清；负债高企时金价回落。