宝地矿业 601121 · 卷一：深度分析报告
本卷定位：事实层，回答「公司是谁、经历了什么、现在什么状况」。痛点、道纳解决方案与吉尔吉斯斯坦金矿对接见《卷二：痛点诊断与解决方案》。
16.12 亿
2025 年营收
1.40 亿
2025 年归母净利（合并 2.41 亿）
46%
备战占收入比，已转入 4 年基建期
59%
7.37 亿吨资源中的权益占比
64.3 亿
市值（PB 1.44，2026-10-16）
一、结论摘要
- **2026 年下半年产量断档。**利润最大的和静备战 2026-08-20 停产，2026-10-13 转入 4 年基建期；葱岭能源 2026-07-04 停产，等新选厂接替。备战 2025 年收入 7.40 亿元，占全公司 46%，净利 1.61 亿元。下半年在产的主力只剩哈西亚图、松湖、宝山和 7 月刚并表的诺尔湖。
- **利润的一半归别人。**备战另外 49% 的股东是紫金矿业，2024 年少数股东损益 1.36 亿元，与归母 1.38 亿元几乎相等。2023 年起备战并表，2021–2022 年的归母净利润与之后不可比，横比要看扣非：2021–2025 年分别为 2.72、1.98、0.85、1.16、1.29 亿元。
- **对外宣传 7.37 亿吨铁矿资源，按持股穿透只有约 4.36 亿吨（59%）。**两个最大的矿，备战（51%）和诺尔湖（49.5%），都只有约一半权益。
- **黄金业务与招股书承诺的口径不一致。**招股书写明哈西亚图「不会生产及销售金精粉」，含金尾矿外售也不计入主营，目的是避免与当时控股股东旗下企业的同业竞争。现在「金多金属矿粉」已列为主营：2026 年上半年收入 2.05 亿元、毛利率约 69%，哈西亚图净利约占归母的 62%。新的间接控股股东新疆有色又控股西部黄金。
- **两宗并购都没有业绩承诺。**葱岭能源 87% 作价 6.85 亿元，只对采矿权做减值补偿；凯宏投资 66% 以 12.5 亿元成交，对应 2025 年 PE 约 84 倍、PB 3.55 倍，挂牌期间只有宝地一家意向方。
- **客户高度集中在疆内钢厂。**八钢系 2023 年占营收 55.6%，2024 年占 68.9%；2025 年疆内收入占主营的 85.47%。
- **负债在上升。**有息负债从 2025 年末 9.93 亿元升到 2026 年 6 月末 18.18 亿元，且凯宏 12.5 亿元收购款大部分尚未支付；备战 1,000 万吨项目总投资 52.34 亿元，截至 2026-06 已投 13.36 亿元。
二、主体与控制权
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司 | 新疆宝地矿业股份有限公司，2023 年上交所主板上市 |
| 控股股东 | 新疆地矿投资（集团）有限责任公司，直接 32.34% + 全资子公司吐鲁番金源矿冶 14.02%，合计 46.36%（456,275,695 股） |
| 间接控股股东 | 新疆有色金属工业（集团）有限责任公司（2026-09-30 起） |
| 实际控制人 | 新疆维吾尔自治区国资委 |
| 总股本 | 984,242,748 股 |
| 董事长 | 赵颀炜（2026-06-11 起，原任总经理） |
| 总经理 | 陈韬 |
| 董事会秘书 | 王江朋 |
| 财务总监 | 王灵 |
| 其他董事 | 帕哈尔丁·阿不都卡得尔（葱岭实业提名）、柳阳春（地矿集团提名） |
控股股东变更的两个版本：
| 版本 | 方案 | 宝地的控股股东 |
|---|---|---|
| 2026-08-01 原版收购报告书 | 新疆有色吸收合并新疆地矿集团，地矿集团注销 | 新疆有色 |
| 2026-10-01 修订稿 | 新疆地矿集团的股东由新疆国资委变更为新疆有色，地矿集团存续 | 仍为新疆地矿集团，新疆有色为间接控股股东 |
已完成的程序：市场监管总局「不实施进一步审查」决定（2026-08-11）；自治区政府批复（2026-08-28）；按《上市公司收购管理办法》第 63 条免于要约。新疆有色出具了避免同业竞争、规范关联交易、保持独立性三项承诺，并称 12 个月内无改变主营、资产重组或更换董事高管的计划。
财务投资人持续减持：海益（质押 1,700 万股）、润华、润石、中健博仁、嘉兴宝益/宝润；2026-09-21 至 12-20 另有一轮减持计划；配套募资的 3,143.89 万股于 2026-09-28 解禁。
三、五年财务
3.1 主要指标（单位：亿元）
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 9.18 | 7.61 | 8.66 | 11.96 | 16.12 | 8.88 |
| 合并净利润 | 2.75 | 2.27 | 2.34 | 2.74 | 2.41 | 2.13 |
| 归母净利润 | 2.50 | 2.00 | 1.87 | 1.38 | 1.40 | 1.89 |
| 少数股东损益 | 0.26 | 0.27 | 0.47 | 1.36 | 1.01 | 0.24 |
| 扣非归母净利润 | 2.72 | 1.98 | 0.85 | 1.16 | 1.29 | 1.85 |
| 毛利率 | 51.3% | 38.0% | 37.1% | 43.9% | 36.1% | 45.4% |
| 经营现金流净额 | 2.94 | 4.52 | 3.38 | 4.44 | 7.37 | 1.21 |
| 管理费用 | 0.82 | 0.95 | 1.16 | 1.47 | 1.80 | 0.92 |
| 投资收益 | 0.26 | 1.06 | 1.11 | 0.22 | 0.16 | 0.02 |
| 货币资金 | 3.73 | 10.28 | 9.32 | 8.87 | 10.90 | 11.20 |
| 交易性金融资产 | — | — | 6.77 | 3.61 | 3.31 | 2.96 |
| 有息负债 | 4.05 | 6.25 | 4.91 | 6.44 | 9.93 | 18.18 |
| 总资产 | 32.64 | 47.58 | 61.86 | 65.31 | 71.78 | 95.50 |
| 归母净资产 | 18.97 | 21.27 | 30.44 | 30.46 | 31.72 | 44.56 |
| 少数股东权益 | 0.86 | 3.20 | 7.05 | 8.21 | 9.11 | 9.24 |
| 资产负债率 | 39.2% | 48.6% | 39.4% | 40.8% | 43.1% | 43.7% |
| 资本开支 | 4.90 | 3.10 | 4.17 | 8.97 | 9.25 | 8.27 |
| 当年分红 | — | 1.02 | 0.94 | 0.70 | 0.71 | 0.31 |
有息负债 = 短期借款 + 长期借款 + 一年内到期非流动负债。2026H1 末凯宏收购款大部分尚未支付，7 月交割后负债将进一步上升。
3.2 利润质量
| 检查项 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 现金利润比（经营现金流 ÷ 合并净利润） | 1.07 | 1.99 | 1.44 | 1.62 | 3.06 | 0.57 |
| 扣非比（扣非 ÷ 归母） | 1.09 | 0.99 | 0.45 | 0.84 | 0.92 | 0.98 |
| 非经常性损益 | −0.22 | 0.02 | 1.02 | 0.23 | 0.12 | 0.04 |
| 管理费用率 | 8.9% | 12.4% | 13.4% | 12.3% | 11.2% | 10.3% |
| 净现金（货币资金 + 交易性金融资产 − 有息负债） | −0.32 | 4.03 | 11.18 | 6.04 | 4.28 | −4.02 |
读数：
- 2023 年扣非比只有 0.45，是因为备战原 50% 股权重估利得 0.81 亿元计入非经常性损益。
- 2025 年经营现金流 7.37 亿元表现很好，但其中约一半对应紫金在备战的权益。
- 净现金在 2026 年上半年由正转负，凯宏收购款付清后缺口还会扩大。
- 管理费用率 11.2%，明显偏高。
3.3 干净基期
- 2022 年以前，备战按合营企业权益法核算，投资收益 1.06 亿元直接进归母。
- 2023-09-22 起备战并表，收入翻倍，但 49% 的利润归紫金。
- 2021–2022 年的归母净利润与 2024 年以后不可比；横比用扣非，或用「合并净利润 × 权益比例」。
四、业务结构
4.1 分产品（亿元）
| 年度 | 铁精粉收入 | 铁精粉毛利率 | 金多金属矿粉收入 | 金粉毛利率 | 金粉占主营 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 7.25 | 38.9% | — | — | — |
| 2023 | 8.14 | 38.1% | — | — | — |
| 2024 | 11.73 | 43.8% | — | — | — |
| 2025 | 14.69 | 33.4% | 1.28 | 60.3% | 8.0% |
| 2026H1 | 6.73 | 37.8% | 2.05 | 69.4% | 23.4% |
4.2 量价
| 年度 | 铁精粉产量（万吨） | 销量（万吨） | 单价（元/吨） | 单位成本（元/吨） |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | 97.15 | 100.73 | 720 | 440 |
| 2023 | 110.05 | 126.46 | 644 | 398 |
| 2024 | 193.54 | 167.30 | 701 | 394 |
| 2025 | 221.38 | 233.28 | 630 | 420 |
单价与单位成本 = 收入 ÷ 销量，按年报数字计算。2025 年量增 39% 而单价下跌 10%、成本上升 7%，属于以量补价。
4.3 分地区（亿元）
| 年度 | 疆内 | 疆外 | 疆外占比 |
|---|---|---|---|
| 2023 | 7.90 | 0.27 | 3.3% |
| 2024 | 11.73 | 0 | 0% |
| 2025 | 13.66 | 2.32 | 14.5% |
| 2026H1 | 5.89 | 2.90 | 33.0% |
「疆外」实际就是青海哈西亚图，包括铁精粉和金多金属矿粉。
4.4 黄金业务的来龙去脉
| 时点 | 口径 |
|---|---|
| 招股书 | 哈西亚图把含金铜锌的尾矿按市场价外售，自身不从事金铜锌的后续选矿，「不会生产及销售金精粉、铜精粉及锌精粉产品」，尾矿收入不属于主营。目的：避免与当时控股股东旗下金源矿冶（金银铜精粉）、邦泰矿业（金精粉、锑精粉）同业竞争 |
| 2025 年报 | 「金多金属矿粉」列为主营产品，收入 1.28 亿元，全部卖给永兴鑫金源金属有限公司一家 |
| 2026 年半年报 | 金粉收入 2.05 亿元，占主营 23.35%；哈西亚图净利 1.17 亿元，约占归母 62%；业绩预告把增长归因于「国际黄金价格走势强劲」 |
| 承诺履行表 | 未见对这一口径变化的说明（本次未查到） |
哈西亚图金资源：金金属量 9,321.93 kg，品位 4.25 g/t（2025 年储量年报）；2025 年金粉单价约 14,384 元/吨，单位成本约 5,705 元/吨。
五、资源与产能
5.1 铁矿资源与权益
| 矿山 | 保有资源量（万吨） | TFe | 宝地权益 | 权益资源量（万吨） | 现状 |
|---|---|---|---|---|---|
| 和静备战 | 30,882 | 42.45% | 51% | 15,750 | 2026-08-20 停产，10-13 转入 4 年基建期 |
| 和静诺尔湖（凯宏） | 27,772 | 46.98% | 49.5% | 13,747 | 500 万吨/年采矿证；2026-07-17 起并表 |
| 孜洛依北（葱岭） | 8,118 | 35.6% | 100% | 8,118 | 2026-07-04 停产；采矿证有效期至 2026-09-13，延续情况未查到 |
| 哈西亚图（青海） | 3,656 | 36.77% | 100% | 3,656 | 144 万吨/年，含金锌铜 24 万吨 |
| 松湖（天华） | 3,437 | 43.26% | 68% | 2,337 | 改扩建至 200 万吨/年，建设期至 2027-10 |
| 合计 | 73,865 | 43,608（59%） |
宝山铁矿资源量本次未查到；其采矿证在招股书中记载的到期日为 2024-09-13，之后的延续情况未查到。
5.2 在建项目
| 项目 | 规模 | 投资 | 进度 |
|---|---|---|---|
| 和静备战 1,000 万吨/年 | 采选 | 总投资 52.34 亿元 | 截至 2026-06 已投 13.36 亿元；基建期 4 年 |
| 葱岭 320 万吨/年 | 新选厂接替老选厂 | — | 停产过渡中 |
| 松湖改扩建（IPO 募投） | 150 → 200 万吨/年 | 6.78 → 9.80 亿元 | 募集资金投入 74.66%，累计投资 5.67 亿元 |
| 哈西亚图 | 提升金多金属矿粉产量 | — | 年报列为 2026 年重点 |
招股书预测松湖达产后年净利 1.08 亿元；2025 年天华实际营收 5.23 亿元、净利 0.60 亿元。
5.3 两宗并购
| 项目 | 葱岭能源 87% | 凯宏投资 66% |
|---|---|---|
| 对价 | 6.85 亿元（100% 作价 7.875 亿元）；发股价 5.1125 元 + 现金 | 12.5 亿元现金 |
| 评估 | 资产基础法 8.41 亿元，增值 159%；采矿权评估 4.69 亿元 | 100% 评估 27.56 亿元，增值 2,413%；挂牌价 18.19 亿元 |
| 估值倍数 | 按 2025 年净利约 17.8 倍 | 按成交价推算 2025 年 PE 约 84 倍、PB 3.55 倍 |
| 业绩承诺 | 无；只对采矿权做 2026–2028 年减值补偿，上限约 3.85 亿元 | 无；按现状交割，风险自担 |
| 标的业绩 | 2023–2025 年净利 0.43、0.85、0.44 亿元 | 2024 年净利 0.86 亿元，2025 年 0.23 亿元 |
| 其他 | 商誉 0.48 亿元；交易对方之一为加拿大注册公司，现金对价仍在外汇审核中 | 挂牌期间只有宝地一家意向方；竞拍后标的股权曾被新增司法冻结，签约前已解除；董事会决议后暂缓披露近 6 个月 |
六、客户、渠道与海外
| 年度 | 前五大客户占比 | 第一大客户 |
|---|---|---|
| 2023 | 85.97% | 八钢系 55.60% |
| 2024 | 92.53% | 八钢系 68.91% |
| 2025 | 82.05% | 未披露名单；新增永兴鑫金源 8.04%（即全部金粉收入） |
- 关联销售为 0；关联采购主要是向新疆宝地工程建设公司采购工程，2025 年 1.33 亿元。
- 葱岭能源的客户 2024 年前五大占 98.16%，多为贸易商，铁精粉最终流向八钢系、喀什金岭球团、喀钢。
- 境外：年报「境外资产」不适用，无外购矿；只有「依托新疆毗邻中亚的区位特点……为国际化布局预留空间」一类的区位表述。2025 年曾设子公司竞拍和田黄草湖锂矿探矿权，未竞得，子公司已注销。
七、风险与合规
- 对外担保：2025 年无对外担保、无关联担保。
- 关联往来：欠联营企业和田广汇锌业（持股 19.23%）1.48 亿元，账龄超过 1 年，2024 年以来金额未变；2025 年上半年另有应付紫金矿业 0.74 亿元，性质未查到。
- 采矿证：孜洛依北 2026-09-13 到期、宝山 2024-09-13 到期，两者的延续情况在 cninfo 上均未查到。
- 安全：采矿多为对外承包，年报自列为风险；备战停产的直接原因是国家矿山安全监察局对新项目安全设施设计的审查未通过，且「库存矿石已加工完毕」。
- 披露瑕疵：2026 年半年报一处把总股本写成 982,242,748 股（应为 984,242,748 股）。
红线检查
| 红线 | 结果 |
|---|---|
| 限高、失信、立案、退市风险警示、内控否定 | 未命中 |
| 控股股东资金占用 | 未见 |
| 担保 > 50% 净资产 | 未命中 |
| 现金利润比连续三期为负 | 未命中 |
| 净现金为负且短期借款两年翻倍 | 临界：2026H1 净现金转为 −4.02 亿元；短期借款从 2024 年末 3.12 亿元增至 2026H1 8.41 亿元 |
八、对标
| 公司 | 营收（亿元） | 归母（亿元） | 毛利率 | 铁精粉产量（万吨） | 资产负债率 | 市值（亿元） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 宝地矿业 | 16.12 | 1.40 | 36.1% | 221.38 | 43.1% | 64.3 |
| 大中矿业 001203 | 40.90 | 7.36 | 46.4% | 359.91（另球团 93.74） | 57.0% | 302.8 |
| 金岭矿业 000655 | 16.64 | 2.68 | 22.0% | 135.15（另铜 1,124 吨） | 13.3% | 39.2 |
| 海南矿业 601969 | 44.16 | 4.31 | 25.9% | 成品矿 218.75 | 46.9% | 167.9 |
宝地 PB 1.44 倍，TTM PE 24 倍（2026-10-16 收盘 6.53 元）。2 月以来股价累计跌约 29%。
读数：
- 产量与海南矿业相当，归母只有其三分之一。差距主要来自少数股东分走的利润和偏高的管理费用。
- 大中矿业也在向锂等新材料延伸，宝地是在向金延伸，但宝地的金延伸受同业竞争约束。
九、综合评价
| 维度 | 评价 |
|---|---|
| 资源 | 中强：资源量大，但权益只有 59%，最大两矿都是半权益 |
| 短期产量 | 弱：备战进入 4 年基建期，葱岭停产，孜洛依北采矿证到期 |
| 盈利质量 | 中：毛利率高于同业，但少数股东分走一半，管理费用率偏高 |
| 增长来源 | 中：哈西亚图金粉毛利高，但受同业竞争和承诺约束；诺尔湖刚并表 |
| 财务弹性 | 中：负债率 44%，但净现金转负，备战和凯宏还要投入数十亿元 |
| 客户与市场 | 弱：疆内钢厂集中，八钢系占六到七成 |
| 治理 | 中：控股股东层级变化；并购无业绩承诺；财务投资人减持 |
SWOT
- S（优势）：新疆最大的铁矿资源平台之一；铁精粉毛利率高于同业；哈西亚图有高毛利的金粉；有息负债水平不高、持续分红。
- W（劣势）：最大的利润来源备战只有 51%、且进入 4 年基建期；客户集中于八钢系；管理费用率偏高；两宗并购无业绩承诺、估值偏高。
- O（机会）：并入新疆有色后可获得集团的冶炼和贸易协同；诺尔湖、备战投产后产量可大幅提升；中吉乌铁路远期打开中亚市场。
- T（威胁）：铁矿石价格下行；采矿证延续不确定；黄金业务与西部黄金的同业竞争需要监管层面的说法；凯宏和备战资本开支推高负债。